Mange læger har oplevet at sidde til et middagsselskab og blive udspurgt om sidemandens mærkelige små skavanker. Den tilsvarende situation for økonomer handler næsten altid om aktier. Selv om jeg langtfra er finansøkonom, har jeg mange gange oplevet at skulle gætte på, om en eller anden aktie stiger i pris inden for overskuelig fremtid.

Sandheden er bare, at økonomer sjældent ved mere om udviklingen på aktiemarkedet end alle mulige andre – særligt når det gælder konkrete aktier.

For et par år siden nedsatte den offentlige oplysningstjeneste Penge- og Pensionspanelet et udvalg med økonomiprofessorer og en fondsdirektør fra ATP. Formålet var at lave nogle simple råd om aktieinvesteringer for almindelige forbrugere. Deres opsummering er meget sigende for mange økonomers generelle holdning til aktiespekulation:

“Vort generelle råd er: Køb kun aktier for penge, som du ikke skal bruge i adskillige år, og sælg kun aktier, hvis du har brug for pengene, og ikke fordi du tror, at aktien vil falde i pris. Læs kurslister højst én gang om året, og læs aldrig børskommentarer. Når de daglige finansnyheder i TV 2 Nyhederne toner frem på skærmen med oplysninger om dagens kursudsving på aktiemarkedet, skift kanal!”

Jeg plejer at leve fint efter ovenstående råd. Bortset fra de seneste otte måneder.

Siden foråret har jeg nemlig, mere eller mindre frivilligt, kastet mig ind i en af de mest hæsblæsende økonomiske opture, finansverdenen længe har set. Det handler om Bitcoin – den virtuelle valuta, der netop har rundet den nærmest urealistisk høje kurs på 10.000 dollars.

Dette er en personlig historie om, hvordan jeg med åbne øjne sprang med på en økonomisk rutsjetur – og hvorfor det er så pokkers svært at sige noget fornuftigt om økonomiske bobler.

Historien starter i april i år, hvor min datter fejrer et-års fødselsdag. Det var samtidig blevet tid til at oprette en børneopsparing. Jeg finder tanken om en traditionel opsparing af et fast årligt beløb ret kedelig. Desuden er renten tæt på nul, så økonomisk set giver det heller ikke meget mening.

Efter forskellige overvejelser kom jeg frem til et alternativ: I stedet for den faste årlige opsparing ville jeg hvert år investere et tilsvarende beløb baseret på to simple regler. For det første: Der skal investeres i noget nyt hvert år. For det andet: Investeringen skal blive stående, til opsparingen løber ud om 17 år. Som det vil stå klart, har det vist sig overordentlig svært at overholde selv så simple regler.

Ideen er ikke som sådan at tjene penge – selv om det selvfølgelig ikke skader. Jeg er ikke så dum, at jeg ikke forstår Penge- og Pensionspanelets anbefalinger. Men min strategi giver mig muligheden for at kunne aflevere en portefølje til min datter fuld af interessante historier. Om virksomheders op- og nedture, om verdensøkonomien og international politik. Hvilke teenagere elsker ikke at høre lange fortællinger om den slags fra deres forældre?

Det var ikke svært for mig at vælge vores første investering: kryptovalutaen Bitcoin. Den er perfekt til formålet. Både teknologien og den underliggende idé er nyskabende og interessant. Så efter lidt research lykkedes det mig i midten af april at købe nogle Bitcoins.

Det har foreløbigt vist sig at være en overordentlig god idé: Værdien af Bitcoin er sidenhen eksploderet. Præcis hvor vild udviklingen har været, kan vi se ved at konsultere nedenstående figur, der viser prisudviklingen på 1 Bitcoin, målt i amerikanske dollars, i 2017.

Den stiplede blå linje markerer prisen på en Bitcoin, da min datter og jeg investerede i april. På det tidspunkt kostede en Bitcoin omkring 1.200 dollars – cirka 7.500 kroner. I skrivende stund koster en Bitcoin lige knap 10.000 dollars – omkring 62.700 kroner. Det svarer til en stigning på over 730 procent – på mindre end otte måneder. Det er, mildt sagt, helt vildt.

Til sammenligning er C20-indekset, der måler værdien af de 20 mest omsatte aktier på Københavns Fondsbørs, i samme periode vokset omkring seks procent. Priserne på ejerlejligheder i København – som mange analytikere mistænker for at være i en eller anden form for prisboble – er steget omkring 10 procent det seneste år.
I de første måneder efter vores køb fulgte jeg eksplosionen i Bitcoins værdi med lige dele fascination og undren. Og jeg har da også svært ved at skjule en vis stolthed over at kunne præstere et foreløbigt afkast på over 730 procent på børneopsparingen. Sådan et afkast ville investeringsbanker med garanti være ekstatiske over.

Men med den store gevinst følger store bekymringer.

Værdien af min datters Bitcoins er efterhånden så stor, at jeg bliver nødt til tage risikoen for, at værdien er kraftigt overvurderet, alvorligt. Spørgsmålet er, om Bitcoin befinder sig i en økonomisk boble.

Hvis det er tilfældet, bliver vi nødt til at sælge ud af vores beholdning – på trods af mine intentioner om at holde på investeringen, til min datter fylder 18. Alene den nuværende stigning i Bitcoin svarer til flotte fødselsdagsgaver til min datter i næsten otte år.

Før vi kan begynde at overveje, om vi står i en Bitcoin-boble, må vi først forstå, hvad Bitcoin overhovedet er. På et overordnet plan er Bitcoin først og fremmest en virtuel valuta – det vil sige en valuta, der kun eksisterer elektronisk.

Der er her tre vigtige aspekter at holde sig for øje.

For det første er Bitcoins ikke udstedt af nogen central myndighed som en kommerciel bank eller en centralbank. Bitcoin er i stedet drevet af en decentral teknologi kaldet Blockchain. Det decentrale aspekt gør, at Bitcoin har et stort potentiale, når det kommer til internationale transaktioner. Dermed fremstår valutaen også som en konkurrent til de kommercielle banker, der ofte har betragtelige gebyrer på den slags ydelser.

For det andet kan man handle Bitcoin under pseudonym. Det betyder, at man er anonym, når man handler i Bitcoins. Det har gjort valutaen udbredt på det såkaldt mørke net, hvor der blandt andet handles med narkotika og våben. (Det rejser selvfølgelig også et etisk spørgsmål om at investere i Bitcoins – jeg vil ikke dykke ned i det aspekt her, men det kunne være et tema til en senere artikel).

For det tredje er det samlede udbud af Bitcoins allerede fastlagt. I øjeblikket er der cirka 17 millioner Bitcoins i omløb, og der kan aldrig komme mere end 21 millioner. Det skaber et incitament til prisspekulation. Der er utvivlsomt mange, der i dag holder fast i Bitcoins i håbet om, at efterspørgslen vil stige markant i fremtiden. Når efterspørgslen stiger, uden at udbuddet kan følge med, vil det naturligt føre til stigninger i prisen.

Set fra et snævert økonomisk perspektiv er Bitcoin primært et betalingsmiddel. Det vil sige en enhed til at opgøre økonomisk værdi. Men spørgsmålet er altså, om værdien af betalingsmidlet er prissat så højt, at man skal være bekymret for en boble.

Spørgsmålet er i praksis ufattelig svært at svare på. Præcis hvor uenige økonomerne er, når det kommer til bobler, kan vi se ved at gå tilbage til Nobelprisen i økonomi i 2013. Her delte tre økonomer prisen for deres bidrag til “vores forståelse af aktiekurser”, som det lød i Nobelpris-komitéens begrundelse. Særligt to af de tre økonomer er interessante, nemlig Robert Shiller fra Yale-universitetet og Eugene Fama fra universitetet i Chicago (den tredje økonom, Lars-Peter Hansen, også fra universitetet i Chicago, blev primært belønnet for sit statistiske arbejde og er ikke så relevant her).

Det interessante er, at Shiller og Fama stort set ikke kunne være mere uenige om, hvad der driver udviklingen i aktiekurser. Og der er ikke noget område, hvor deres uenighed er større end lige præcis spørgsmålet om økonomiske bobler. Priskomitéen kan altså givetvis have ret i, at de to professorer hver især har bidraget til at øge vores forståelse af aktiekurser.

Men præcis hvad vi har lært om den udvikling, er der stort set ingen enighed om.

Lad os tage Robert Shiller først. Hans arbejde handler i høj grad om at vise, at udsving på aktie- eller boligmarkedet kan skyldes irrationelle, men systematiske træk ved menneskelig adfærd. Den opfattelse deler han med dette års vinder af Nobelprisen i økonomi, Richard Thaler.

Et eksempel kunne være det, adfærdsforskere kalder favorit/outsider-bias. Det viser sig fra mange studier af odds-markeder verden over, at gamblere systematisk undervurderer favoritten og til gengæld overvurderer outsideren. Den præcise årsag er ikke kendt endnu, men den kan hænge sammen med vores manglende evne til at forstå sandsynligheder. (Så næste gang du vil spille på en fodboldkamp, så husk favoritten).

Shiller (og Thaler) tilhører den gruppe af økonomer, der forsøger at indføre indsigter fra psykologi og andre samfundsvidenskaber i økonomiske modeller. I Shillers teorier kan bobler relativt let opstå – for eksempel fordi mange investorer på samme tid bliver grebet af den samme euforiske stemning. Shiller selv blev til en vis grad berømt for at have forudset kraftige fald i det amerikanske ejendomsmarked i 2006.

Det er svært at finde en økonom, der er mere uenig i Shillers udlægning end Eugene Fama.

Fama er berømt for sin teori om effektive markeder. Teorien er i sin kerne ret simpel. Den siger, at de nuværende aktiekurser afspejler al den information, der er i markedet på et givet tidspunkt. De enkelte investorer behøver ikke nødvendigvis alle sammen være meget rationelle, men fordi de ufornuftige med tiden går fallit, vil markedet under ét opføre sig rationelt.

Det betyder, at private investorer ikke i gennemsnit kan slå markedet. Det er altså blandt andet Famas model, der ligger til grund for de råd, man ofte kan læse om, at man skal investere gennem investeringsbankernes fonde, der har et bred udvalg af aktier, så risikoen bliver mindre. Hvis fonden er konstrueret rigtigt, vil den give dig den generelle stigning (eller det generelle fald) på aktiemarkedet, hvilket er det bedste, man – i gennemsnit – kan håbe på som almindelig investor. Det er i øvrigt også det, der er kernen i Penge- og Pensionspanelets anbefalinger, som jeg nævnte i begyndelsen.

Men teorien om effektive markeder har endnu en vigtig konsekvens. Den betyder nemlig også, at bobler i princippet slet ikke kan eksistere. I et interview med The New York Times i forbindelse med Nobelprisen udtalte Fama blandt andet: “Jeg ved slet ikke, hvad en boble betyder. Den slags ord er blevet populære. Men jeg mener slet ikke, de har nogen betydning.”

Fama afviser altså, at bobler overhovedet kan eksistere. Hans rationale lyder sådan her: Bobler skal – hvis de altså eksisterer – være forudsigelige. Det vil sige, at nogen skal være i stand til at identificere boblen, før den springer. Det overbeviser ikke Fama at pege på en boble, efter den er sprunget.

Vi kan prøve at forstå argumentet på to måder.

Først et tankeeksperiment: Vi kan forestille os, at jeg spår om, at der vil komme en boble hvert år. Det gør jeg så 15 år i træk. På et eller andet tidspunkt skal jeg nok få ret – et år kommer der faktisk en boble. Men hvordan vejer vi det op imod de 14 gange, jeg tog fejl, og priserne ikke faldt drastisk?

Ifølge Fama giver det slet ingen mening på den måde at vurdere sig selv i bakspejlet. Årsagen er, at vi alle sammen vil have lyst til at ignorere de mange gange, vi tog fejl, og kun påpege den gang, vi fik ret. På den måde kan vi let overbevise os selv om, at bobler er forudsigelige, selv hvis vores forudsigelser generelt ikke var bedre end tilfældige kast med en mønt.

Direkte adspurgt om Shillers forudsigelse af boblen på det amerikanske boligmarked udtalte Fama en kende sarkastisk: “Tja. Det har Shiller sagt siden 1996.”

Der er også en anden måde at forstå Famas teori. Husk på teorien om det effektive marked. Den fortæller os, at kurserne på alle tidspunkter reflekterer den relevante information, der er til rådighed på markedet. Men hvis jeg er i stand til at identificere en boble, så betyder det jo, at jeg sidder inde med noget relevant information, som ikke er reflekteret i aktiekursen. Og dermed er markedet slet ikke effektivt.

Med andre ord: Hvis man tror på, at markedet opfører sig rationelt, så følger det næsten automatisk, at priser ikke kan være systematisk over- eller undervurderede.

Så hvad skal vi mene? Har Shiller eller Fama ret? Og hvad betyder det for vurderingen af Bitcoin og en mulig boble?

Mit personlige bud er, at værdien af Bitcoin er helt ekstremt overvurderet. I min bog er Bitcoin fundamentalt set et betalingsmiddel. Det, man gerne vil have af et betalingsmiddel, er forudsigelighed og stabilitet. Bitcoin leverer i øjeblikket det stik modsatte – ekstremt store prisudsving. Jeg kan ikke se, hvorfor almindelige mennesker skulle begynde at bruge et betalingsmiddel, der svinger så kraftigt i værdi. Tænk for eksempel på at få sin løn udbetalt i Bitcoins. Det ville gøre det umuligt at planlægge sit liv mere end et par timer frem, fordi kursen svinger så dramatisk.

De eneste personer, jeg i længden kan se tør påtage sig risikoen for at benytte den slags transaktioner, er folk, der lægger meget høj vægt på anonymitet. Her tænker jeg ikke mindst på brugerne af diverse tjenester på det mørke internet. Det virker ikke som et godt fundament for en ny verdensomspændende valuta.

Men som diskussionerne mellem Shiller og Fama illustrerer, handler Bitcoin-spørgsmålet om meget mere end min tro på valutaens grundlæggende værdi. Det handler i mindst lige så høj grad om mere fundamentale spørgsmål om menneskets psykologi og markedets rationalitet. Er markeder styret af menneskets fejlbarlige, irrationelle psykologi, eller er markeder effektive og rationelle?

Når jeg skal vurdere, om værdien af Bitcoin er overvurderet, skal jeg ikke skele så meget til min egen holdning til Bitcoin – den er så elementær, at den allerede er inkorporeret i kursen. Jeg skal snarere spørge: Hvad ved jeg om de andre investorers psykologi, der får mig til at tro, at de har prissat Bitcoin forkert – og hvor sikker er jeg på min egen viden? Med andre ord: Tror jeg mest på Shillers eller Famas forklaring på aktiemarkedet?

Jeg hælder mest til Shillers fortolkning. Men det er ikke mere end min private fornemmelse og altså ikke noget, jeg kan føre bevis for. Samtidig synes jeg også, at Famas teori lærer os, at vi skal være ydmyge over for begrænsningerne i vores egen viden. Vi skal konstant spørge os selv, hvad der får os til at tro, at lige præcis vi skulle være klogere end alle andre.

Hvad betyder alt dette så for min datters Bitcoin-eventyr? Primært, at jeg har måttet bryde et af mine oprindelige principper.
Op til afslutningen af denne artikel har jeg valgt at sælge en del ud af vores beholdning. Vi er stadig med på Bitcoin-bølgen – men altså for et mindre beløb end tidligere.

Om det viser sig at være en god beslutning, er jeg sikker på, hun kan fortælle mig om 17 år. Men i det mindste håber jeg, hun vil kunne lide historien.