Han så glad ud, Henrik Poulsen, da jeg mødte ham i går.

Dongs direktør havde ikke blot gennemført Europas største børsnotering i år med succes. Han havde også slået en slags sløjfe på en af de mest kontroversielle erhvervssager herhjemme.

“Det føles godt at være nået hertil. Det har været en intens proces,” sagde Henrik Poulsen noget underspillet ude i Dongs hovedkvarter i Gentofte.

Dongs værdi på børsen landede i går på 107,8 milliarder kroner. Det er en markant stigning, siden energiselskabet blev prissat til 31,5 milliarder kroner i 2013 – dengang blandt andre Goldman Sachs og nogle pensionskasser købte sig ind i selskabet.

Det skabte dengang en sjældent set folkestorm imod salget til den amerikanske kapitalfond, der er blevet udpeget som en af skurkene under finanskrisen. Da salget blev godkendt i 2014, kastede det den daværende regering ud i en krise, som fik ikke mindst SF’s ledelse til at implodere.

Spørgsmålet – 107,8 milliarder kroner-spørgsmålet – er, dengang som nu, om Dong solgte sig selv for billigt? Om staten og skatteyderne dermed gik glip af (muligheden for) en væsentlig gevinst?

Der mangler ikke holdninger til det spørgsmål; til gengæld kan man godt savne fakta.

Lad os tage det basale først.

Tilbage i 2013 vurderede Dong og selskabets ejere, staten, at Dong manglede kapital. Dels på grund af problemer med en del af forretningen (gas), dels for at kunne ekspandere en anden del af forretningen (vind). Her solgte man så cirka 19 procent af Dong til Goldman Sachs, der sammen med andre investorer skød 11 milliarder kroner ind. Før salget værdisatte man Dong til 31,5 milliarder kroner, og efter det samlede kapitalindskud røg værdien så op på 44 milliarder kroner. Det betyder, at Goldman Sachs med børsnoteringen ser ud til at tjene over 10 milliarder kroner på sin investering, som altså bliver omkring fordoblet på cirka tre år.

Skyldes den stigning, som Henrik Poulsen og Goldman Sachs vil sige, dygtig udvikling af selskabet? Eller prissatte staten simpelthen Dong for lavt i sin tid?

For at tage Dong-direktør Henrik Poulsens egen udlægning:

“Da vi søgte kapital for tre år siden, stod vi i en situation, hvor koncernen var finansielt udfordret, hvor risikoprofilen var en helt anden, og hvor vi ikke havde bevist, hvad vi kunne inden for havvind. Der er sket enormt meget på de år,” siger han.

Han peger på, at Dong har udbygget og cementeret en global førerposition i vindindustrien, der oplever stor vækst. Man har hævet indtjening med 40-50 procent. Og at man ikke dengang kunne spå om udviklingen:

“Det er meget let at stå i dag og sige, at det vidste vi godt for tre år siden. Men det var der ikke rigtig nogen, der vidste.”

Men statens Dong-handel er faktisk blevet undersøgt ganske grundigt af forskerne Niels-Jakob Harbo Hansen, ph.d.-studerende ved Institute for International Economic Studies ved Stockholm Universitet, og Guan Yang, ph.d. på NYU Stern School of Business. Tilbage i 2014 undersøgte de to økonomer to ting ved salget af en del af Dong: 1. Blev Dongs egenkapital reelt handlet til en pris på 31,5 milliarder kroner, som det fremgik af et aktstykke fra Finansministeriet? 2. Var den indgåede aftale den bedst mulige?

Hvis man skal sammenfatte Hansen og Yangs konklusion, er det, helt enkelt: 1. Nej, Dongs egenkapital blev reelt solgt til en pris under de 31,5 milliarder kroner. Og 2: Nej, aftalen var ikke den bedst mulige for staten målt i forhold til forventet afkast.
Hvis man skal sætte et par forklaringer på konklusioner (og det skal man), så lad os tage nr. 1 først.

Forskerne argumenterer nemlig for, at prisen på de 31,5 milliarder kroner ikke kun betaler for de aktier, man solgte til de nye investorer. Prisen indeholder derimod både aktierne og en særlig salgsret, der fulgte med aktierne – nemlig retten til, at Goldman Sachs kunne sælge aktierne tilbage til staten til en forudbestemt pris.

“Vi ved ikke, præcist hvad den salgsret er værd, men det er i hvert fald ikke 0 kroner,” siger Niels-Jakob Harbo Hansen.

Hvis markedsværdien for Dong var 31,5 milliarder kroner, så anslår han og Yang dog, at selskabet reelt blev handlet til cirka 27 milliarder kroner. Altså fire milliarder lavere end den udnævnte pris på 31,5 milliarder.

Den anden konklusion – om aftalen var den bedst mulige – udspringer af et citat fra daværende finansminister Bjarne Corydon, der dengang sagde til Politiken, at de havde landet aftalen “bedst muligt set fra skatteydernes perspektiv”.

Hansen og Yang medgiver, at man ikke offentligt kender de bud, der konkurrerede med Goldman Sachs′. Derfor sammenligner de den indgåede kapital med, at staten selv skød den nødvendige kapital ind i selskabet. Ved at regne på en lang række udviklingsscenarier for Dong, kommer de frem til, at staten ved at vælge Goldman Sachs godt nok garderede sig mod et tab (men kun til en vis grad – da Goldman Sachs jo selv har sikret sig med retten til at kunne sælge tilbage til staten). På den anden side gik staten glip af store muligheder for gevinst – muligheder, der var langt større end risikoen for tab ifølge deres beregninger.

“Den risiko, man slipper for, vejet op mod den gevinst, man går glip af, hvis det går godt, står ikke mål med hinanden. Man kan sige, at staten med aftalen først og fremmest har sikret sig imod en gevinst set i forhold til det offentlige alternativ,” siger Niels-Jakob Harbo Hansen.

Han medgiver, at der kunne være grunde til ikke at vælge det offentlige alternativ. Måske er Goldman Sachs – og andre private investorer og eksperter – langt bedre til at drive Dongs udvikling. Men hvis det er tilfældet, bør man det være indlejret i prisen; at man med den type investor forventer en stigning i selskabets værdi. Desuden bør man, mener Niels-Jakob Harbo Hansen, fremlægge argumenterne for, at det forholder sig sådan, og præcist hvordan det skulle være sket.

“Vi har kun fået konklusionen, men vi mangler at høre argumenterne,” siger han.

Også et forskerhold fra CBS har kigget på Dong-handlen. Her vurderede man i forbindelsen med salget dengang, at Dong var prissat ganske attraktivt for investorer som Goldman Sachs. Den markante prisstigning med børsnoteringen bekræfter, at den analyse var korrekt, mener Ken L. Bechmann, professor på CBS.

“Det er gået som forventet. Goldman Sachs er jo ikke dumme. Der var en risiko ved at gå ind i Dong dengang, så de gjorde det kun, fordi de forventede et højt afkast,” siger han.

Han tilføjer dog, at man skal huske på, at det jo ikke kun er Goldman Sachs, der har fået en gevinst ved børsnoteringen; staten – og skatteyderne — tjener også på den øgede værdi.

Men måske glemmer man, at selve værdistigningen i høj grad kan skyldes lige præcis Goldman Sachs’ arbejde. Det mener Robert Spliid, der er ekspert i kapitalfonde og ekstern lektor på CBS. Han peger på, at Goldman Sachs jo ikke blot kom med kapital, men også omfattende viden.

“Goldman Sachs har ikke blot ekspertise i at gøre et selskab børsmodent, de har også en lang række førende eksperter med dyb viden om vindindustrien. Den viden og ekspertise findes ikke i staten,” siger Robert Spliid.

Han henviser til, at netop de såkaldte Guldfugle – de meget omdiskuterede Dong-ansatte med Jakob Barüel Poulsen i spidsen, der røg ud af selskabet og fik kritik for for høje lønninger – faktisk havde den viden, men “dem er der ikke plads til i et statsligt system.” Netop derfor er det urealistisk at forestille sig, at staten skulle have skudt penge i Dong – og ville være kompetent til at drive selskabet, mener han.

“Det er nemt at sige nu, at Dong blev solgt for billigt, men så lever du livet baglæns. Hvis du lever det forlæns, så var der jo ikke mange, der forudså den udvikling dengang. Ellers ville der jo have været mange andre bud, som var markant højere end Goldman Sachs’,” siger han.

I det lys bør skatteyderne ikke være skuffede, men faktisk taknemmelige over Goldman Sachs’ arbejde med at udvikle Dong, mener han.

“Skatteyderne bør være ovenud glade. Hvis ikke Goldman Sachs var kommet til, er det ikke sikkert, Dong ville være blevet børsmodent og have realiseret de værdier, vi ser i dag.”

Det er ikke lykkedes at få en kommentar fra hverken Goldman Sachs eller finansministeren. Men Henrik Poulsen, Dongs direktør, siger, at Goldman Sachs ud over kapitalindskuddet har bidraget med viden i bestyrelsen – de er en af de største investorer i vedvarende energi i verden og har selvfølgelig udbredt indsigt i finansielle forhold og markeder, siger han.

Kunne Dong have gjort det uden Goldman Sachs?

“Det bliver for hypotetisk at svare på. De har bidraget som andre bestyrelsesmedlemmer, men det er ikke bare Goldman Sachs, det er en hel bestyrelse, der har gjort det,” siger han.

Ser man på Dongs tal, er der da heller ingen tvivl: Selskabet har udviklet sig imponerende. Vindforretningen er førende i Europa; for at sige det direkte skovler man penge ind, og fremtiden tegner også lovende (der er selvfølgelig risici, ikke mindst når man som Dong er så afhængig af politiske tilskud, og hvordan teknologien udvikler sig, men alligevel).

Så måske handler det interessante spørgsmål i virkeligheden om noget andet end Dongs pris i sin tid. Måske handler det snarere om, hvorvidt staten faktisk missede en gylden mulighed på et helt andet plan.

De fleste kan huske Anders Eldrups fyring som direktør for Dong; daværende bestyrelsesformand Fritz Schur mente, at enkelte ansatte fik eksorbitante høje lønninger – Jakob Barüel Poulsen og hans hold – og at de planer om fremtidig vindsatsning, Eldrup og hans hold fremlagde dengang, var alt for usikre og optimistiske.

Dykker man ned i planerne fra dengang – Project Red, som det hed – og den kurs, Dong har fulgt under den nuværende ledelse, er der imidlertid mange fællestræk.

Planerne, der stammer fra 2011, gik (meget) kort fortalt ud på at fordoble selskabets allerede store milliardinvesteringer i havvindmølleparker. Det ville kræve kapital udefra, men det ville også, regnede Eldrup og Barüels hold sig frem til, få selskabets værdi til at stige 60-70 milliarder på cirka 5-6 år. Man skal tage masser af forbehold for tallene her, men det minder i store træk om den værdistigning, vi har set frem mod i dag. Mange konkrete projekter er også blevet videreført fra dengang; Dong har eksempelvis i dag stor succes med vindmølleparker i England, som allerede blev sat i værk dengang.

Der er, selvsagt, også væsentlige forskelle. Ikke mindst hele konstruktionen: Project Red ville skille vind-delen af Dong ud som separat datterselskab, som danske pensionskasser skulle skyde kapital i. Det selskab kunne så senere blive børsnoteret, mens resten af Dong kørte videre som tidligere.

Anders Eldrup ønsker ikke at udtale sig, men det vil Dongs nuværende direktør, Henrik Poulsen, gerne.

Han siger, at meget selvfølgelig er anderledes end Project Red; ikke blot fordi Dong stadig er ét selskab, med Goldman Sachs som investor, men også fordi man har udført en lang række konkrete ting de seneste tre år og lagt nye planer, også uden for Europa, som ikke var med i planerne dengang.

Når det er sagt, medgiver Henrik Poulsen, at en væsentlig del af grundtankerne hviler på skuldrene af de tidligere planer.

“Dengang blev frøene sået til den havvindforretning, vi står med i dag.”

Og dét er faktisk interessant. For på den måde kan man sige, at børsnoteringen viser, at de ideer, staten dengang kasserede som alt for risikable, faktisk nu viser sig ganske bæredygtige. Det har ikke blot kostet den daværende ledelse jobbet; det fejlskøn har måske også kostet samfundet en væsentlig gevinst.