Send en tanke til Zetlands medlemmer

De har betalt for, at vi kunne lave denne artikel. Uafhængig journalistik er ikke gratis.

Aktiemarkedet boomer, mens økonomien står midt i en hundredårskrise. Er det, øhm, holdbart?

Markedet slår historiske rekorder, mens den almindelige økonomi er i dyb krise. Er den finansielle virkelighed blevet helt afkoblet?

Foto: Johannes Eisele / AFP / Ritzau Scanpix

Så skete det. Igen. Aktiemarkedet slog en historisk rekord. For få dage siden fløj alle de tre vigtigste amerikanske aktieindekser op på deres hidtil højeste niveau. De globale aktier slog også rekord her i årets første måned. Og tidligere i januar buldrede de vigtigste danske børsnoterede virksomheder – C25 – højere op end nogensinde før herhjemme.

Dermed fortsætter 2021 den jubelstemning, der har domineret aktiemarkederne sidste år. 2020 har nemlig siden foråret været en fest på børserne.

Men 2020 har ikke været en fest for den almindelige økonomi. Corona-nedlukningen satte gang i det største chok, der har ramt økonomien i hundrede år – og den værste økonomiske krise siden depressionen 1930’erne. Arbejdsløsheden eksploderede. Over 500 milliarder kroner kan coronakrisen koste Danmark, viser en ny beregning fra professor Jesper Rangvid fra CBS. Det er en fjerdedel af hele Danmarks økonomiske produktion, BNP. En fjerdedel. Og med den aktuelle nedlukning – herhjemme og i mange andre lande – står vi stadig midt i krisen.

Så hvordan giver det mening? Hvordan kan aktierne buldre derudad, samtidig med at økonomien hænger fast i en sump?

Der er flere vigtige årsager til aktiefesten i en krisetid. Og den første handler om selve den økonomiske nedgangs karakter. Da nedlukningen kom i foråret 2020, gik økonomien med et slag i knæ. Det var den voldsomste nedgang i økonomien nogensinde,” siger Jesper Rangvid, finansieringsprofessoren fra CBS.

Men det var en krise, der kom udefra. Det var ikke indre skævheder og sygdomme i økonomien – som bankerne i finanskrisen – der skabte krisen. Derfor har coronakrisen ikke skabt de sår og permanente skader, som vi ser i en normal krise”, siger Teis Knuthsen, investeringsdirektør i Kirk Kapital. Og derfor kan økonomien også komme stormende tilbage, så snart vi åbner op – modsat efter en normal nedgang.

Vi så det allerede i sommer og i efteråret, hvor smitten var lav, og samfundet i høj grad var åbnet igen. Her slog væksten alle rekorder, påpeger Jesper Rangvid. Lige indtil nye smittebølger sendte os ind i en nedlukningsvinter. Aktiemarkederne forventer et endnu vildere økonomisk comeback i år. Når mange af os er vaccineret, og vi begynder at åbne op, får vi et ordentligt økonomisk opsving.

Og her er det vigtigt at forstå, at aktiemarkederne er fremadskuende”, siger Teis Knuthsen. Markedet forventer en stigning på 20 procent i virksomhedernes indtjening i 2021 – og så vil de også betale 20 procent mere for aktierne inden da. Kursen i dag afspejler forventningerne til i morgen. Derfor kan aktiemarkedet godt stige, mens økonomien er nede i sumpen, hvis bare aktiemarkedet forventer, at tingene vender snart. Og det gør markederne.

En anden vigtig årsag til aktiefesten er myndighedernes svar på krisen. Da corona kom til Vesten i februar og marts 2020, dykkede aktiemarkederne endnu hurtigere, end da finanskrisen var værst. Markederne var meget stressede,” siger Teis Knuthsen. Folk frygtede en gentagelse af krisen i slutningen af 00’erne – eller noget værre.

Men denne gang reagerede politikere og økonomiske myndigheder langt hurtigere end under finanskrisen. Centralbankerne sænkede renterne og pumpede penge ud i systemet – det, man kalder kvantitative lempelser. I Europa, USA og andre steder købte centralbankerne for enorme milliardbeløb af staternes gæld – statsobligationer. Det gjorde, at staterne havde let ved at kunne låne vigtige penge i en krisetid.

Og som noget ret nyt hjalp den amerikanske centralbank også virksomhederne – som var særligt pressede under coronakrisen. Centralbanken sagde: Vi skal nok holde hånden under virksomhederne. Vi vil ikke tillade, at der sker en bølge af konkurser.’ Og fra den dag vendte markedet,” siger Jesper Rangvid.

Man kunne nærmest høre et globalt lettelsessuk fra børserne over de historisk store summer fra centralbankerne. Det fjernede meget stress fra markederne,” siger Teis Knuthsen.

Oveni kastede politikerne sig ud en exceptionelt lempelig økonomisk politik. Herhjemme udmøntede det sig i udskudt moms, lønkompensation og de mange hjælpepakker. De ting har været afgørende for at undgå, at mange virksomheder knækkede nakken, vurderer Rangvid. Også her reagerede politikerne helt anderledes rundhåndet end efter finanskrisen. Der har været en gryende forståelse for, at man var for langsom og for restriktiv efter finanskrisen,” siger Teis Knuthsen.

Dét er altså den anden vigtige grund til aktiefesten: Centralbanker og politikere har holdt hånden under økonomien og markederne i et historisk stort omfang.

Desuden gør den lave rente det ufedt at have mange penge stående på en bankkonto med negative renter. Så en del af dem ryger ud på aktiemarkedet. Man kan nærmest forklare de stigende kurser matematisk med den faldende rente,” siger Rangvid.

For investorer gælder det samtidig, at det ikke kan betale sig at købe statsobligationerne, fordi centralbankerne støvsuger dem. Og så bliver man nærmest presset ind på aktiemarkedet i jagten på et sted, pengene kan stå. TINA lyder en af tidens rammende finansforkortelser. Den står for There Is No Alternative – til aktiemarkedet.

DEN ANDEN SIDE Spaniere står i kø for at få gratis mad. Ledighed og fattigdom er steget i landet under corona. Foto: Aa / Abaca / Ritzau Scanpix

Der er også andre grunde til aktierekorderne. Jeg tager to af dem kort her. Den første handler om fortællinger. Markederne er også drevet af overbevisende historier. Som fortællingen om, at opsvinget kommer til sommer. Pludselig får den historie selvforstærkende effekt og spreder sig, lidt som en smitsom sygdom. Og på markedet har det længe været de positive historier, der har domineret.

Markedet stiger på baggrund af de gode nyheder, men vælger generelt at ignorere svage data og stigende smittetal,” skriver Goldman Sachs. Eller som en analytiker har formuleret det: Markedet følger i den forventede vaccine-succes’ spor, mens økonomien følger i virussets og nedlukningernes spor.”

Der er et element af psykologi på spil her. Man vil ikke gå glip af en kommende stigning, så man skynder sig at købe aktier. Og når mange gør det, får det aktierne til at stige i pris endnu hurtigere. FOMO – fear of missing out – er en anden af tidens forkortelser om aktieudviklingen.

Det begreb er også relevant i en fjerde og sidste årsag til aktiestigningen: teknologi-giganternes jubelår. Siden coronas ankomst har tech-giganterne klaret sig fantastisk på aktiemarkedet. Virksomheder som Apple og Amazon er strøget mod himlen, og fordi de fylder meget, har de hjulpet til at trække hele markedet op.

Det vidner om, at digitaliseringsbølgen er accelereret under pandemien – “der er kastet benzin på det bål,” siger Teis Knuthsen fra Kirk Kapital. Men det vidner også om, at aktiemarkedet – og økonomien især – har været præget af et enormt udskilningsløb under krisen. Netflix har vild fremgang, flyselskaber not so much. Der er meget klare vindere og tabere under corona.

Man kan måske tale om en K-formet udvikling, siger Sebastian Barfort, ph.d. i økonomi fra Københavns Universitet. For nogle virksomheder er faldet i foråret blevet aflyst af en brat stigning sidenhen (den opadgående streg mod højre i K’et). Det kunne være Netflix. For andre virksomheder er faldet bare blevet afløst af endnu mere fald (den nedadgående streg til højre i K’et). Det kunne være et krydstogtsfirma.

Samtidig er mange af de mindre virksomheder, som især er blevet ramt under krisen – frisøren, familievirksomheden – ikke på børsen. Så når de går ned, ser vi det ikke direkte på aktiemarkederne. Det gør vi til gengæld, når teknologifirmaer, særligt giganterne og hypede firmaer som Tesla, stiger voldsomt i værdi. Det er en fjerde grund til boomet på aktiemarkedet.

KRISEN Professor Jesper Rangvid er kendt for sin granskning af årsagerne til finanskrisen i slut-00’erne. Foto: Niels Ahlmann Olesen, Ritzau Scanpix

Så giver det mening, at aktiemarkedet fester, mens økonomien bløder? Ja. Og nej. Udviklingen fortæller os nemlig flere forskellige og nogle gange modsatrettede ting. En af de ting handler om en megatrend i økonomien, som aktiemarkederne afspejler. Det vidner om, at noget er anderledes i den økonomiske struktur end for nogle år siden,” siger Teis Knuthsen.

Der er langt færre mennesker ansat i de virksomheder, som driver markederne opad. De to største virksomheder på et vigtigt amerikansk aktieindeks, Apple og Microsoft, havde forrige år 280.000 ansatte. Tilbage i 1962 havde de to mest værdifulde selskaber på børsen i USA 1,2 millioner ansatte.

Virksomhederne har løbende sænket deres udgifter til ansatte, men corona har sat turbo på den tendens, siger økonomen Vincent Deluard til Bloomberg. Vækst i indtjening eller aktiekurs afspejler sig ikke direkte i en vækst i jobs. Pandemien har været et optursmarked for aktier, men et nedtursmarked for mennesker, siger Deluard.

Med andre ord: En større del af økonomien er blevet finansiel. Forestil dig, at du samler alle EU-borgeres lønsedler i en stor bunke. I 1990 ville beløbene udgøre 62 procent af den samlede økonomi. I 2015 ville tallet være faldet til 58 procent ifølge OECD og Information. Lønmodtagerens andel i den samlede økonomiske kage er blevet mindre.

Samtidig er den finansielle del af økonomien vokset. Og for nylig viste en analyse, at den samlede værdi af aktiemarkedet i USA nu udgør rekordhøje 185 procent af landets almindelige økonomiske produktion, BNP. (Det er meget – og mere end inden dotcomkrakket i 2000 og finanskrisen).

Man kan således argumentere for, at markedet i stigende grad er blevet afkoblet fra den almindelige økonomi. Wall Street og Main Street har meget lidt – og mindre og mindre – med hinanden at gøre, som en analytiker siger til The New York Times. Det strider imod idéen om, at de store aktiemarkeder kan være en slags pejlemærke for økonomien, et signal om mørkere eller lysere tider.

Men måske er det simpelthen en fejl at tænke, at økonomien og finansmarkederne naturligt skal følge hinanden? For nylig spurgte et Zetland-medlem, om der er historiske eksempler, vi kan blive klogere af. Og ja, det er der, men det er ikke helt enkelt. På nogle punkter, og på nogle tidspunkter i historien, har der været en sammenhæng mellem økonomiske udsving og aktiemarkederne, påpeger mediet The Balance. Økonomi og aktier følges ad. Når den sammenhæng knækker – når finansmarkederne er pumpet for meget op i forhold til deres reelle værdi – har vi set voldsomme børskrak, som i 1929 og 2008.

Men: Faktisk viser en del forskning, at der langtfra altid er et link mellem aktierne og økonomien. Finansprofessor Jay Ritter fra University of Florida har undersøgt den sammenhæng fra 1900 til nutiden, og han konkluderer, at forbindelsen simpelthen ikke er der. Den er svag eller ligefrem negativ. Vi har flere gange set, at aktierne stiger i en recession. Som The New York Times har formuleret det: Gentag efter mig: Markederne er ikke økonomien.” Den modsatrettede udvikling, vi ser lige nu, er altså ikke historisk unik.

Til gengæld er den ret ekstrem. Det fører os til spørgsmålet om bobler. Det ekstreme lige nu er det historiske eksperiment, vi står midt i med de uset store mængder penge, centralbankerne pumper ud. De skvulper i stor stil over på aktiemarkederne og forstørrer på en måde alting. Både kurser og risiko.

Pengestrømmene risikerer at holde virksomheder, der naturligt burde gå ned, kunstigt i live, advarer nogle økonomer. De kan få os til at tage en risiko og gøre ting, vi ellers ikke ville gøre. Udviklingen er drevet af staterne, og der er overhovedet ingen forbindelse til den ægte økonomi, som Saxo Banks cheføkonom har sagt.

Man kan sige, at mens vi skal fjerne os fra risici i vores almindelige liv – vi lukker ned og aflyser festerne – så driver centralbankerne risici frem på markederne. Investorerne jager et sted at sætte deres penge. Det pisker prisen på aktier op, så de nu er virkelig dyre i forhold til, hvor meget de børsnoterede virksomheder rent faktisk tjener – faktisk dyrere end op til krakket i 1929. Spørgsmålet er, om det skaber aktiebobler.

Jesper Rangvid, professoren fra CBS, mener ikke, at vi står midt i en boble generelt, selv om det altid er svært at vurdere. Men der er dele af aktiemarkedet, der har boblelignende tendenser”, siger han. Det er for eksempel den ekstremt hurtigt voksende Tesla-aktie.

Lignende vurderinger finder man fra mange andre økonomer. For netop på grund af de mange centralbankpenge i omløb kan kurserne godt stige endnu mere uden at blive til bristede bobler. Det skriver for eksempel direktøren for Gode Penge, der ellers ønsker reform af penge- og banksystemet, i en aktuel analyse.

Men der er også dem, der råber højt om, at vi efter alt at dømme står midt i en af børshistoriens største spekulative bobler”, som chefredaktør for mediet Euroinvestor har skrevet i Berlingske. For godt 20 år siden var IT-boblen på sit højeste. Det, vi ser i dag, er værre.” Også blandt nogle globale investorer er der nervøsitet over aktiebobler her i 2021.

35 %

Så meget er de vigtigste danske aktier – C25-indekset – steget i 2020. Kilde: Spar Nord/Berlingske

Udviklingen har også en anden konsekvens: en stigende ulighed. Når prisen stiger på aktier (og boliger og dyr kunst og bitcoin og andet, man kan investere i), er det godt for dem, der har aktier (og alle de andre ting). Aktiefesten begunstiger the haves, ikke the have-nots, som en tidligere bankdirektør har formuleret i Finans.

I sommer viste en analyse, at verdens milliardærer havde øget deres formue med 27 procent under coronakrisen, fordi de havde købt løs af aktier på et klogt tidspunkt. Forskeren Mark Blyth argumenterer i sin bog Angrynomics for, at den store vrede blandt mange i disse år blandt andet skyldes det voksende skel mellem den finansielle økonomi og resten af samfundet.

Det er dog ikke helt så enkelt. For når kurserne stiger, er det ikke kun godt for de rigeste. Det er typisk også godt for vores pension, som kan være investeret i aktier. Det får værdien af pensionen til stige. Her er markedsopsvinget godt for rigtig mange af os.

På samme måde kan man indvende, at kursstigningerne – og de mange centralbankpenge – ikke skaber en tilsvarende reel værdi ude i samfundet. Det er der også en vis sandhed i. Men de skaber trods alt noget værdi. Som Jesper Rangvid peger på, bliver det nemmere for virksomheder at rejse kapital. De penge kan de investere – i deres grønne omstilling for eksempel – eller i at ansatte en masse nye mennesker. Og et stort børskrak, som centralbankpengene har søgt at forhindre, ville ikke være godt for nogen.

Så nej, det er ikke enkelt. Og på samme måde er der heller ikke ét bombastisk svar på, om de modsatrettede udviklinger på aktiemarkeder og i den almindelige økonomi giver mening, som vi spurgte om i begyndelsen. Man kan godt, ud fra de årsager og udviklinger, vi har været igennem, mene, at udviklingen det seneste år er logisk. Det er lige efter tekstbogen,” siger Teis Knuthsen fra Kirk Kapital. Man kan altid diskutere størrelserne og retningerne. Men markederne reagerede, som de skulle.”

Man kan også godt på samme tid mene, at udviklingen vidner om, at økonomi og finansmarkeder er to parallelle verdener afkoblet fra hinanden. Det har vi på sin vis set før i historien. Men vi har ikke set det i de størrelser og med de pengemængder, vi gør nu. Hvor det eksperiment ender, kan blive finalen på en af tidens vigtigste uafsluttede historier.