Her er den utrolige historie om, hvordan centralbankerne kunstigt har holdt liv i økonomien siden krisen – og hvad der venter

I BLINDE_Centralbankerne har holdt hånden under både finans- og boligmarkedet efter krisen, men ingen ved, hvordan det ender, for ingen har prøvet det før. Collage: Kasper Løftgaard / Zetland

Derfor skal du læse denne artikel

Få ting lyder vel mere søvndyssende end pengepolitik og kvantitative lempelser, men når centralbankerne snart begynder at kræve 15 billioner dollars tilbage, som de har stillet til rådighed siden krakket i 2007, så bliver det et brag, vi både kommer til at høre og mærke: Risikoen for faldende aktiekurser, stigende boligrenter og svære lønforhandlinger er overhængende – og en ny finanskrise måske tættere på, end vi går og tror.

Efter nogle hårde år er humøret igen højt i det meste af den vestlige verden. Selv i dele af det aldrende og træge Europa er der kommet lidt gang i væksten. Der er glade dage på boligmarkedet i mange lande, investorerne er relativt optimistiske, og pengene ligger løst i forbrugernes lommer.

Det. Tror. Fanden.

Efter det økonomiske sammenbrud i 2007 har de store centralbanker i hele den vestlige verden nemlig forsynet os med økonomiske stimulanser uden historisk sidestykke for at hive os ud af den kollektive depression, der indfandt sig efter krakket. Nogle centralbanker reagerede prompte, andre tvivlede, men de seneste år har de alle sammen regulært pumpet penge ud. Og det har hjulpet … lidt … i hvert fald på kort sigt. Det er mange økonomer enige om.

Vi har bare et problem, vi er nødt til at snakke om.

Der er jo det med opiater, at de med tiden bliver vanedannende, og noget kunne tyde på, at vi – eller rettere sagt markederne i det meste af den vestlige verden – er gået hen og blevet regulært afhængige.

Deutsche Bank pegede for nylig – i en opsigtsvækkende rapport – på en række faresignaler, der kan udvikle sig til en ny finansiel krise, og et af dem var centralbankernes historisk store opkøb af statsobligationer og aktiver på det private marked. Det var Deutsche Bank langtfra de første til at påpege, men det var første gang, at en af de store, tunge aktører på den finansielle verdensscene så åbent erkendte, at det er uholdbart, at den moderate optur, som vi oplever i disse år og måneder, langt hen ad vejen bliver holdt kunstigt oppe.

Siden har rigtig mange bekymrede eksperter og analytikere for alvor meldt sig på banen.

Spørgsmålet er tilsyneladende ikke længere, om det går galt, men hvornår det går galt, hvis centralbankerne bliver ved med at holde hånden under markedet.

Bonusinfo. De danske boligrenter har de seneste år igen og igen ramt historiske bundniveauer – per juli i år lød renten på et flekslån hos Nykredit på minus 0,14 procent.

Den gode nyhed er, at det kommer de nok heller ikke til.

For nogle uger siden gik chefen for den amerikanske centralbank (FED), Janet Yellen, ud og sagde noget, og når hun gør det, så lytter alt fra finansministre til børsmæglere og ejendomsmæglere verden over rigtig godt efter. Det mindste signal fra Yellen om en mulig renteforhøjelse eller -sænkning kan sætte en regulær bølge af begivenheder i gang.

FED valgte – som ventet – for nuværende at lade renten forblive på et fortsat (historisk set) meget lavt niveau, men analytikerne hæftede sig i stedet ved det, Yellen sagde:

I bund og grund vil vi gerne sende den besked, at den amerikanske økonomi klarer sig godt,” sagde hun og tilføjede, at det snart – meget snart – er tid til en normalisering” af centralbankens pengepolitik.

For at forstå, hvad hun mener med normalisering, kan det måske hjælpe lige at skitsere, hvor unormal situationen egentlig er:

Det er nemlig i sig selv ikke så usædvanligt, at FED og en række andre centralbanker i den vestlige verden, siden finanskrisen brød ud, har forsøgt at sætte gang i økonomierne.

Centralbankernes rolle har siden 1600-tallet (hvor nationalbanker i Holland, Sverige og England var en slags forløbere for centralbankerne, som vi kender dem idag) været at skabe stabilitet i økonomien. Centralbankerne kan uafhængigt af det politiske styre populært sagt sætte gang i seddelpresserne, når økonomien er ved at gå i stå, eller omvendt hive penge ud af markedet og gøre det dyrere for bankerne – og dermed forbrugerne – at låne penge, når der er tegn på overophedning. Eksempelvis hvis lønningerne bliver så høje, at de skader konkurrencekraften, hvis priserne stiger for hurtigt eller den private gældsætning vokser for meget.

Nej, det usædvanlige i den nuværende situation er omfanget af centralbankernes opkøb af aktiver og obligationer det seneste årti. Alene amerikanske FED har, siden krisen brød ud, sat 4,5 billioner (million millioner) dollars i omløb ved såkaldt Quantitative Easing (QE). I Europa har Den Europæiske Centralbank (ECB) siden 2015 leveret en tilsvarende økonomisk nødhjælpspakke, der indtil videre i alt løber op i cirka 2,2 billioner euro. Det betyder, at centralbankerne nu sidder på aktiver og obligationer på et niveau, der er uden historisk sidestykke.

Tjek lige denne grafik fra Deutsche Banks rapport, der viser den akkumulerede beholdning af aktiver og obligationer i centralbankerne i USA (FED), Storbritannien (BoE), EU (ECB) og Japan (BoJ) i billioner af dollars.

Grafik: Zetland

Samtidig har renten – som det vil være de fleste boligejere bekendt – været presset helt i bund, og det holder selvfølgelig ikke i længden. Eller … hvorfor gør det egentlig ikke det (tænkte jeg selv, da jeg begyndte at læse om denne problematik)?

Det er sådan set ikke så svært at finde både økonomer og politikere, der mener, at det i en ekstraordinær økonomisk situation – kortsigtet – har været rigtigt af bankerne at føre en ekstraordinær pengepolitik, som trods alt har været med til at få den vestlige verden hurtigere på benene igen end ellers.

Ja, det er en ny form for pengepolitik, men tiderne er også forandret, og man kan ikke bare kopiere tidligere tiders pengepolitik i en globaliseret verden. Eksempelvis har alene det at sænke renterne slet ikke haft den virkning på inflationen, som teorien tilsiger: Den lave ledighed har ikke ført til de lønstigninger, man havde forventet.

QE var et naturligt næste skridt, og det anerkendte, britiske økonomiske nyhedsmagasin The Economist har blandt andet skrevet et forsvar for QE, hvor de gør op med dramaet og reducerer centralbankernes store kapitaltilskud til et mere stabilt alternativ til den typiske fremgangsmåde, når en stat har brug for kolde kontanter: nemlig at staten udsteder tidsbegrænsede statsobligationer til investorer som eksempelvis de store banker (mod en beskeden forrentning).

I virkeligheden er det ganske enkelt, mener de, der forsvarer centralbankernes beslutninger: Centralbankerne har til hovedformål at skabe stabilitet, nærmere betegnet en stabil inflation (stigning i prisen på varer og tjenesteydelser) på cirka to procent. I 2016 lå den i USA på 2,1 procent, og et lignende billede tegner sig i år. I EU har det ligget på mellem 1,5 og 1,6 procent de seneste år, og femårsfremskrivningen lyder på 1,8 til 1,9 procent.

Med andre ord: veludført arbejde.

Eller som den forrige FED-chef Ben Bernanke udlagde det – med følgende stikpille til alverdens skeptiske økonomer – umiddelbart inden han overlod ansvaret for det gigantiske pengepolitiske eksperiment, som Janet Yellen siden har videreført:

Problemet med QE er, at det virker i praksis, men ikke i teorien.”

Når det gælder behovet for nu at få afviklet denne ekstraordinære situation, vil det bare ikke være fair at beskrive det, som om økonomerne er delte”, eller nøjes med at konstatere, at man selvfølgelig både kan argumentere for og imod.

Sandheden er, at der er langt mellem økonomerne, der mener, det kan blive ved, og det for tiden vælter ind med advarsler om, at centralbankerne har trukket sit indgreb alt, alt for langt.

Problemet med centralbankernes pengepolitik er – mener de rigtig mange kritikere – at det ganske enkelt (i længden) motiverer til en uansvarlig økonomisk adfærd. Det kan måske lettest illustreres ved noget, vi alle kan forholde os til: nemlig at det de seneste år til tider nærmest har kostet penge at have penge stående i banken, men til gengæld været nærmest gratis at låne.

Det gør det eksempelvis fristende for os borgere at gældsætte os – lidt for dyrt – i vores boliger, og som direktøren for Finanstilsynet i Danmark beskrev det over for Zetland i foråret, så betyder det eksempelvis også – som en afledt effekt – at pensionsselskaberne er nødt til at flytte vores pensionsformuer over i mere risikable investeringer, fordi de ikke kan få dem forrentet på normal vis.

I et større perspektiv – der også eksempelvis inkluderer hele nationers gældsætning – er frygten, at den form for adfærd, som centralbankerne ansporer med deres pengepolitik, fører til økonomiske bobler.

Samtidig med at flere af verdens store aktieindeks har sat historiske rekorder i år, så rodede USA i 2016 rundt med en offentlig gæld på omkring 106 procent af landets BNP, mens eurozonen i Europa samlet set havde en offentlig gæld på godt 89 procent. For at sætte de tal i perspektiv, så skulle Europa-Kommissionen – under normale omstændigheder – ifølge EU-landenes vækst- og stabilitetspagt egentlig gribe ind over for enhver stat med en offentlig gæld på mere end 60 procent af BNP.

Og hvad skal centralbankerne egentlig gøre, hvis en ny krise rammer, og renten allerede ligger på nul?

Den eneste forklaring på, at centralbankerne hverken har turdet hæve renterne væsentligt eller trække sine enorme investeringer ud, selv om væksten er positiv og ledigheden lav i både USA og mange europæiske lande, er – blandt andet ifølge en række kritiske økonomer og formueforvaltere, der tidligere på året forsøgte at råbe offentligheden op i Financial Times – at centralbankerne er bange for at punktere den boble, de selv har skabt.

Som David Roberts fra den britiske investeringsvirksomhed Kames Capital – der administrerer omkring 400 milliarder kroner – ved den lejlighed formulerede det, så har centralbankerne med det overvurderede marked for værdipapirer kombineret med ukontrollerbare offentlige underskud” skabt alle økonomiske boblers moder”.

Og jo længere man venter, jo større bliver braget.

SUPER MARIO_ECB-chef Mario Draghi er blevet kaldt Europas redningsmand, men spørgsmålet er, om det også bliver hans eftermæle Foto: Lou Huanhuan / Scanpix

Det lå – er alle enige om – også mellem linjerne i Janet Yellens ord i sidste måned, at afviklingen af FEDs enorme investeringer allerede begynder nu i december eller i januar 2018, og selv om Yellens periode i spidsen for FED udløber i februar, så er forventningen, at Trumps egen nominerede til posten – Jerome Powell – som minimum vil videreføre Yellens plan.

Derfor kan vi – uanset hvad – også godt forberede os på, at centralbankerne meget snart begynder at hente sine billioner hjem.

Manøvren er allerede blevet døbt til The Great Unwind’, hvilket måske bedst kan oversættes til Den Store Afvikling’.

Vi europæere kan også lige så godt vænne os til tanken, selv om Den Europæiske Centralbank kommer til at gå mere forsigtigt til værks.

Siden 2015 har ECB som en form for nødhjælpspakke til markedet pumpet 60 milliarder euro ud i opkøb af aktier og obligationer hver eneste måned, men den italienske ECB-præsident, Mario Draghi, varslede i sidste uge, at det bliver halveret fra januar 2018, hvilket blot betragtes som et første skridt i samme retning som amerikanerne.

Også en tredje, stor centralbank på disse kanter – Bank of England – ventes at følge trop, selv om man netop nu ser tingene lidt an på grund af Brexit og de mere og mere tydelige tegn på, at den politiske uro har ramt væksten og optimismen i erhvervslivet i Storbritannien (omend ikke nær så dramatisk, som mange havde frygtet).

Noget kommer der altså med garanti til at ske. Og selv om vi står i en situation uden historisk fortilfælde, som Deutsche Bank-eksperterne meget rammende beskriver som en rejse ud i ukendt territorium”, så er her et (eller flere) bud på, hvordan The Great Unwind’ vil udspille sig:

Scenarierne spænder fra, at vi bliver rusket lidt rundt, men at det hele nok skal gå, til at The Great Unwind bliver begyndelsen på den næste finanskrise.

Lad os begynde i den bløde ende af hensyn til læsere med dårlige hjerter.

FED-chefen, Janet Yellen, har selv forsøgt at berolige de urolige ved at love en lang overgangsfase, der vil gøre afhændingen af centralbankens aktiver lige så udramatisk som at se maling tørre”.

Fakta er også, at markedet indtil videre har reageret meget forsigtigt på signalerne fra centralbankerne. Der har ikke været noget kapløb mod dørene, og centralbankerne har fået ros for at have brugt lang tid på at forberede markedet på den kommende normalisering.

Der vil formentlig ske nogle dyk på aktiemarkedet, renterne på vores boliger kan få et nyk opad, men hvis centralbankerne afhænder langsomt – og lykkes med at kommunikere tydeligt – og den forventede økonomiske fremgang i øvrigt indfinder sig, så behøver det ikke at ende så galt, mener mange iagttagere. Og centralbankerne selv.

Men fakta er selvfølgelig også, at man ikke ved det store om, hvad der vil ske, da man ikke har prøvet noget lignende før.

Da den tidligere FED-chef Ben Bernanke allerede i 2013 kom til at varsle – lidt klodset – at man overvejede at begynde at skille sig af med FEDs aktiver, udløste det (kortvarig) panik på aktiemarkedet, og ingen ved i sagens natur, hvordan markedet vil reagere, når det for alvor går løs.

De værste scenarier indebærer stærkt faldende aktiepriser, deflation og stærkt stigende boligrenter i en situation, hvor mange mennesker i de vestlige lande har gældsat sig helt enormt i forventning om evigt lave renter.

I den mere skeptiske ende finder man blandt andet topchefer i USAs største finans- og investeringsbank, JPMorgan Chase, der ved flere lejligheder har været ude at advare mod en regulær likviditetskrise” og potentielt begyndelsen på den næste finanskrise”.

Chefen for JPMorgan Chases QE-afdeling, Marko Kolanovic, gik kort efter FEDs seneste udmeldinger skridtet længere og beskrev sin frygt for, at en ny finanskrise desuden kan ende i en folkelig vrede og uroligheder i stil med 68’ernes ungdomsoprør, da verden allerede befinder sig i en sårbar situation med populisme og opbrud.

Bonusinfo. Ud over centralbankernes pengepolitik pegede Deutsche Bank i deres rapport desuden på et vakkelvornt Italien, populisme i hele den vestlige verden og et muligt krak i Kina som mulige årsager til en ny finansiel krise.

Hvad der er sikkert og vist – synes de fleste overbevist om – er, at det i et eller andet omfang vil påvirke alt fra boligmarkeder til arbejdsmarkeder og finansmarkeder og den økonomiske vækst (eller genopretning, som der stadig er tale om i nogle af de lande, der blev hårdest ramt af krisen).

Det mener også de fire forfattere bag Deutsche Banks meget omtalte rapport, der for alvor satte gang i debatten. De spår alvorlige konsekvenser”, men skriver også, at der – i deres øjne – ikke er nogen vej udenom.

Selv hvis centralbankerne får kolde fødder,” – skriver de om The Great Unwind’ – “så vil det efterlade os i en global situation med finansiel ustabilitet, der er uden historisk fortilfælde.”

Jeg fik vist skrevet et sted, at den gode nyhed var, at centralbankernes store eksperiment er ved at nå til sin vejs ende. Den dårlige nyhed er så selvfølgelig, at det kan komme til at gøre ondt, når centralbankerne begynder at trække deres støtte til økonomien og – ja – optimismen i den vestlige verden.

Hvis jeg må tillade mig at vende tilbage til stofmisbrug-analogierne, så er spørgsmålet vel alene, om vi står over for en kontrolleret afvænning eller en decideret kold tyrker.

Mindre støj, flere nuancer. Støt Zetlands arbejde ved at dele det.

Flere udvalgte artikler